一篇文章把煤炭行業(yè)都搞透徹了！真的，進(jìn)來看看吧！

在金融體系剛性兌付被打破的預(yù)期下，未來信用債市場(chǎng)將在不同行業(yè)間出現(xiàn)程度各異的分化，對(duì)信用債的行業(yè)比較顯得愈發(fā)重要。我們將從本篇開始對(duì)重點(diǎn)行業(yè)的信用特征、信用要素等一一作出梳理，并希望通過及時(shí)的跟蹤和判斷為各位投資者作出投資建議。本篇是我們產(chǎn)業(yè)債行業(yè)比較報(bào)告的首篇，聚焦煤炭行業(yè)。

我們的報(bào)告主要從各行業(yè)的經(jīng)營特征入手，通過對(duì)各行業(yè)長周期發(fā)展趨勢(shì)、短中期基本面及政策干擾等角度的分析還原各行業(yè)在一輪信用周期中所處的位置。

一、煤炭行業(yè)圖譜

1、煤炭行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈分析

煤(煤炭)是指植物遺體在覆蓋地層下，壓實(shí)、轉(zhuǎn)化而成的固體有機(jī)可燃沉 積巖，對(duì)各種煤炭的開采、洗選、分級(jí)等生產(chǎn)活動(dòng)構(gòu)成煤炭開采和洗選業(yè)，簡稱煤炭行業(yè)。

煤炭行業(yè)直接的下游行業(yè)一般分為四大行業(yè)：火電、鋼鐵、建材和化工行業(yè)，四大行業(yè)耗煤合計(jì)占比超過80%。其中，火電行業(yè)占煤炭消費(fèi)的比例53%，鋼鐵行業(yè)占煤炭消費(fèi)的比例18%，建材行業(yè)占煤炭消費(fèi)的比例約14%，化工行業(yè)占煤炭消費(fèi)的比例約3%。

循著煤炭的直接下游行業(yè)繼續(xù)分析，可追蹤到煤炭消費(fèi)的最終端：基礎(chǔ)建設(shè)和房地產(chǎn)。從產(chǎn)業(yè)鏈圖我們往回測(cè)算，房地產(chǎn)和基礎(chǔ)建設(shè)耗煤量占比高達(dá)20%，其中，房地產(chǎn)耗煤占全國煤炭消費(fèi)量的11%，基礎(chǔ)建設(shè)耗煤占全國煤炭消費(fèi)量的9%。由此可以看出，基建投資和地產(chǎn)投資的變動(dòng)或者變動(dòng)預(yù)期是引導(dǎo)煤炭行業(yè)變動(dòng)的本源，而這兩者又與宏觀政策緊密相關(guān)。因此，從政策設(shè)計(jì)及預(yù)期、下游基建和地產(chǎn)投資變動(dòng)到中游鋼鐵、電力等行業(yè)的變動(dòng)、煤炭產(chǎn)地及中轉(zhuǎn)地價(jià)格的變化都是煤炭行業(yè)基本面分析中需要關(guān)注的重點(diǎn);此外，鐵路運(yùn)量秦皇島港口錨地船舶數(shù)量、秦皇島港日均鐵路調(diào)入量、沿海運(yùn)費(fèi)等也是具有參照意義的景氣度指標(biāo)。

歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，從宏觀政策傳導(dǎo)至煤價(jià)變動(dòng)大約需要8個(gè)月的時(shí)滯，煤炭行業(yè)運(yùn)行表現(xiàn)出明顯的后周期性。其中，基建投資增速、社會(huì)融資增速是最領(lǐng)先的指標(biāo)，傳導(dǎo)時(shí)滯大約6個(gè)月左右;鋼材、水泥行業(yè)基本面領(lǐng)先大約2個(gè)月，秦皇島港口錨地船舶數(shù)量、日均港口吞吐量、BDI 指數(shù)領(lǐng)先1-2個(gè)月。

重點(diǎn)觀察指標(biāo)：

信貸增速指標(biāo)、社會(huì)融資增速指標(biāo)、存準(zhǔn)率、基準(zhǔn)利率、房地產(chǎn)及基建投資增速、發(fā)電量增速、四大下游行業(yè)工業(yè)增加值趨勢(shì)(同比環(huán)比)

重點(diǎn)信號(hào)：

降準(zhǔn)(貨幣投放增加)、基建及地產(chǎn)開工增速、秦皇島港口錨地船舶數(shù)量、日均港口吞吐量、BDI 指數(shù)。

2、煤炭行業(yè)細(xì)分產(chǎn)業(yè)鏈分析

為了對(duì)不同發(fā)行人的信用資質(zhì)進(jìn)行分類，同時(shí)有助于對(duì)不同行業(yè)景氣度的跟蹤，有必要各煤種的產(chǎn)業(yè)鏈圖譜進(jìn)行細(xì)化，細(xì)化后的行業(yè)鏈條梳理如下。從中可以很清晰的看到，動(dòng)力煤的主要下游需求來自于電力行業(yè)，而煉焦煤、無煙煤則對(duì)應(yīng)鋼鐵焦化行業(yè)、化工行業(yè)。

其中，動(dòng)力煤的主要品種有長焰煤、貧煤、不粘煤、褐煤等，煉焦煤則包括氣煤、肥煤、瘦煤、焦煤。

鋼鐵-焦炭-焦煤產(chǎn)業(yè)鏈

煉焦煤是處于源頭的基礎(chǔ)原料，指的是具有一定的粘結(jié)性，在室式焦?fàn)t煉焦條件下可以結(jié)焦，用于生產(chǎn)一定質(zhì)量焦炭的原料煤，可具體細(xì)分為焦煤、肥煤、1/3焦煤、瘦煤、氣肥煤、氣煤等。焦煤的強(qiáng)粘結(jié)性決定了它在煉焦配煤中的特殊作用，焦煤必須要含有一定的比例才能保證焦炭的質(zhì)量，因此決定了其在定價(jià)上具有更強(qiáng)的話語權(quán)。此外，焦煤資源北多南少、西富東貧，焦煤的生產(chǎn)與供應(yīng)基本在中、西部地區(qū)，而焦煤的消費(fèi)主要在東部地區(qū)，這種錯(cuò)位性布局導(dǎo)致焦煤運(yùn)輸形成“北煤南運(yùn)、西煤東運(yùn)”的格局。

焦炭品種處于產(chǎn)業(yè)鏈中間，處于弱勢(shì)地位。獨(dú)立焦化企業(yè)是焦炭產(chǎn)業(yè)的主體，2010年其焦炭產(chǎn)量占比為66%，但是行業(yè)整體產(chǎn)能過剩、集中度低、競(jìng)爭力弱，受到上游煤礦企業(yè)和下游鋼廠的兩頭擠壓，利潤空間小，近幾年全行業(yè)處于虧損狀態(tài)，面臨生存危機(jī)。焦炭行業(yè)具有區(qū)域性集中特點(diǎn)、區(qū)域間運(yùn)輸瓶頸的制約以及焦化企業(yè)開工率易降難升的特點(diǎn)，產(chǎn)量調(diào)整慢于下游。

鋼鐵行業(yè)處于產(chǎn)業(yè)鏈下端，下游是基建、地產(chǎn)和機(jī)械等。

歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，鋼鐵價(jià)格的變動(dòng)通過產(chǎn)業(yè)鏈傳導(dǎo)至上游原材料。從鋼鐵價(jià)格變動(dòng)的順序來看，鋼鐵價(jià)格及產(chǎn)量變動(dòng)領(lǐng)先焦炭1 個(gè)月左右，焦炭價(jià)格及產(chǎn)量變動(dòng)領(lǐng)先于焦煤價(jià)格1 周-2周左右。

重點(diǎn)觀察指標(biāo)：

鋼材、焦炭、煉焦煤產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格及產(chǎn)量，鋼鐵社會(huì)庫存，鋼廠庫存，鋼貿(mào)商庫存，港口庫存，鋼廠與獨(dú)立焦化廠焦炭焦煤庫存與開工率。

重點(diǎn)信號(hào)：

焦化廠燜爐時(shí)間低/高于22 小時(shí)，鋼廠及獨(dú)立焦化廠煉焦煤庫存低/高于15天或1100萬噸，高爐開工率高于85%，焦化廠開工率高于75%，鋼鐵社會(huì)庫存低于1300萬噸。

動(dòng)力煤產(chǎn)業(yè)鏈

我國動(dòng)力煤消費(fèi)集中在電力、建材、化工和其他行業(yè)。近年來，電力行業(yè)是中國動(dòng)力煤消耗的第一大戶，目前中國電煤需求量占到了動(dòng)力煤總需求量的60%以上;其次是建材用煤，約占動(dòng)力煤消耗量的 20%左右，以水泥用煤量最大;其余的動(dòng)力煤消耗分布在冶金、化工等行業(yè)。

電力：隨著科技的發(fā)展，我國用于發(fā)電的能源除了傳統(tǒng)的火電和水電，還包括了各種清潔能源，如風(fēng)能和太陽能等，但是我國火電和水電仍占據(jù)著主要位置，其中火力發(fā)電更是重中之重，而高耗電行業(yè)仍集中在鋼鐵、建材、化工三大行業(yè)中。

建材：建材行業(yè)耗煤主要由水泥、玻璃和石灰耗煤組成。水泥耗煤占建材行業(yè)耗煤量的70%左右，其生產(chǎn)主要以煤為燃料，以電作為動(dòng)力驅(qū)動(dòng)，極少使用其他燃料。水泥廣泛用于房地產(chǎn)和基建，與國家當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)及未來的工業(yè)化、城鎮(zhèn)化進(jìn)程高度相關(guān)。

鋼鐵：分析如上。

煤化工：煤制氣、煤制油等新型煤化工是國內(nèi)重要的能源補(bǔ)充，此前，市場(chǎng)對(duì)于未來煤化工提升煤炭消費(fèi)有較高的期許;但隨著油價(jià)下行，煤化工終端產(chǎn)品價(jià)格下滑，產(chǎn)能可能無法有效釋放，這樣煤化工對(duì)動(dòng)力煤需求的推動(dòng)力可能會(huì)有所折扣。

動(dòng)力煤的生產(chǎn)以大型煤炭集團(tuán)為主，作為產(chǎn)業(yè)鏈的生產(chǎn)環(huán)節(jié)，其特征是原料開采成本相對(duì)固定，企業(yè)利潤多少主要取決于動(dòng)力煤銷售價(jià)格的高低。目前來看，動(dòng)力煤產(chǎn)能過剩在各煤種中最為嚴(yán)重。

歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，火電增速是動(dòng)力煤價(jià)格變化的領(lǐng)先指標(biāo)，領(lǐng)先時(shí)滯也在1-2個(gè)月之間。

重點(diǎn)觀察指標(biāo)：

用電量增速、火電發(fā)電量增速(需考慮季節(jié)性因素及水電擠出效應(yīng))、重點(diǎn)電廠日均耗煤量、直供電廠及港口煤炭庫存、港口及產(chǎn)地動(dòng)力煤價(jià)格、運(yùn)價(jià)指數(shù)、進(jìn)口煤增量及價(jià)格。

重點(diǎn)信號(hào)：

山西煤礦庫存小于一周，電廠煤炭庫存小于14天，大型煤企提價(jià)表現(xiàn)。

無煙煤-化工建材產(chǎn)業(yè)鏈

無煙煤是煤化程度最大的煤種，其固定碳含量高，揮發(fā)分產(chǎn)率低，密度大，發(fā)熱量很高。從細(xì)分來看，無煙煤分為塊煤、噴粉煤、末煤等。其中的塊煤主要應(yīng)用于化肥(氮肥、合成氨)、陶瓷等行業(yè);粉煤主要應(yīng)用在冶金行業(yè)用于高爐噴吹。相較于其他煤種而言，無煙煤的行業(yè)集中度更高，因此價(jià)格也相對(duì)高一些，尤其是其中的塊煤和粉煤。

化肥：無煙煤是化肥的主要原料，尤其是產(chǎn)量最大的氮肥;目前氮肥生產(chǎn)企業(yè)中，30%是用天然氣作為原料，70%是用煤炭作為原料，其中就有64%是無煙煤。目前化肥行業(yè)普遍面臨嚴(yán)重的產(chǎn)能過剩問題。

冶金：六十年代初期，我國成功的實(shí)現(xiàn)了煉鐵高爐噴吹無煙煤粉新工藝，用無煙煤粉代替焦炭作為煉鐵的熱源和還原劑，改善了高爐冶煉狀況和高爐操作指標(biāo)。高爐噴吹煤煤比呈現(xiàn)逐年上升的趨勢(shì)，并且逐漸成為鋼鐵企業(yè)不可缺少的爐料之一。

歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，合成氨產(chǎn)量是無煙煤煤價(jià)格變化的領(lǐng)先指標(biāo)，領(lǐng)先時(shí)滯在1-2個(gè)月之間。

重點(diǎn)關(guān)注指標(biāo)：

合成氨及尿素產(chǎn)量、價(jià)格和開工率，無煙煤產(chǎn)量及價(jià)格。

3、其他需要關(guān)注的指標(biāo)

國際油價(jià)

石油與煤炭同為能源消費(fèi)的主體，二者之間具有一定的替代關(guān)系。一方面，石油價(jià)格通過替代效應(yīng)直接影響煤炭行業(yè)，根據(jù)替代產(chǎn)品價(jià)格追漲的原理，石油價(jià)格下跌必然會(huì)時(shí)其需求上升、煤炭需求下降，煤炭行業(yè)供求關(guān)系惡化，拉低煤炭價(jià)格。另一方面，油價(jià)通過心理效應(yīng)間接地影響煤炭價(jià)格，油價(jià)下跌會(huì)降低工業(yè)產(chǎn)品的生產(chǎn)成本，對(duì)國內(nèi)CPI和PPI指數(shù)走勢(shì)產(chǎn)生較強(qiáng)的助跌作用，同時(shí)通過強(qiáng)化投資者的通縮預(yù)期，導(dǎo)致煤炭價(jià)格進(jìn)一步下跌。

原煤進(jìn)口

中國是世界上最大的煤炭生產(chǎn)和消費(fèi)國，占據(jù)了全球50%的份額。自2009年由煤炭凈出口國變成凈進(jìn)口國以來，煤炭進(jìn)口量從2009年的1.26億噸一路攀升至2013年的3.3億噸，五年增長了162%。進(jìn)口煤的大幅增加使得國內(nèi)煤炭供需關(guān)系更趨惡化，煤炭價(jià)格綿延下跌。

煤電談判(指動(dòng)力煤)

二、煤炭行業(yè)中長期前景：產(chǎn)能過剩尚無解，2017年方可進(jìn)入存量去產(chǎn)能

“十一五”期間，煤炭行業(yè)盈利大幅提升，催生了大量的固定資產(chǎn)投資。慣性因素使得“十二五”期間煤炭行業(yè)固定資產(chǎn)投資仍然居高不下，帶來了大量產(chǎn)能釋放。從數(shù)據(jù)上看，2011-2014年，煤炭行業(yè)固定資產(chǎn)投資年均超過5000億元，是“十一五”期間年均投資額的兩倍。相應(yīng)的，2011-2014年，煤炭行業(yè)每年新增產(chǎn)能投放在4億噸左右，帶來了嚴(yán)重的產(chǎn)能過剩問題;2014年底，整個(gè)煤炭行業(yè)實(shí)際有效產(chǎn)能大約47億多噸，但產(chǎn)量僅有42億噸，過剩產(chǎn)能達(dá)5億多噸，且在建產(chǎn)能仍高達(dá)10億多噸。未來隨著新增產(chǎn)能的釋放和需求的萎縮，產(chǎn)能過剩問題短期仍無解。

1、需求增速面臨中樞性下移

宏觀增速下滑及經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整

隨著來自人口、資源等約束的增加，中國經(jīng)濟(jì)增速逐步開始放緩，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議則指出“我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新常態(tài)，正從高速增長轉(zhuǎn)向中高速增長”。對(duì)于中高速增長，我們的理解是：維持合理就業(yè)水平上的有質(zhì)量的增長;此外，結(jié)合去年以來領(lǐng)導(dǎo)層的多番講話及政策風(fēng)向，可以推斷出在未來兩三年內(nèi)，7%的GDP增速是合意的水平，而隨后這一水平可能會(huì)平滑地向6.5%甚至更低的水平過渡。

其次，來自環(huán)境、資源等的壓力導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)勢(shì)在必行，經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式需要從規(guī)模速度型粗放增長轉(zhuǎn)向質(zhì)量效率型集約增長，經(jīng)濟(jì)增長的驅(qū)動(dòng)力需要由投資轉(zhuǎn)向消費(fèi)和服務(wù)，這也就意味著傳統(tǒng)高耗能、強(qiáng)周期的行業(yè)(包括鋼鐵、水泥、化工、有色)的需求出現(xiàn)長期下滑。從近幾年的投資增速可以明顯看到，第二產(chǎn)業(yè)增速由7.4%，固定資產(chǎn)投資增速下滑至16%。

能源消費(fèi)結(jié)構(gòu)優(yōu)化和替代性行業(yè)快速發(fā)展

近年來，環(huán)保問題逐漸成為我國的施政重點(diǎn)和民生熱點(diǎn)，尤其是霧霾等大氣污染治理，這促使我國進(jìn)一步優(yōu)化能源結(jié)構(gòu)，減少燃煤提供能源的比例，增加其他更為環(huán)保的能源。國務(wù)院辦公廳近日印發(fā)《能源發(fā)展戰(zhàn)略行動(dòng)計(jì)劃(2014-2020年)》，其中主要任務(wù)之一便是優(yōu)化能源結(jié)構(gòu)，降低煤炭消費(fèi)比重。計(jì)劃要求加快清潔能源供應(yīng)，控制重點(diǎn)地區(qū)、重點(diǎn)領(lǐng)域煤炭消費(fèi)總量，推進(jìn)減量替代，壓減煤炭消費(fèi)，到2020年，全國煤炭消費(fèi)比重降至62%以內(nèi)，而天然氣、非石化能源比重提升到10%和15%以上。在能源使用上，計(jì)劃指出對(duì)高耗能產(chǎn)業(yè)和產(chǎn)能過剩行業(yè)實(shí)行能源消費(fèi)總量控制強(qiáng)約束，其他產(chǎn)業(yè)按先進(jìn)能效標(biāo)準(zhǔn)實(shí)行強(qiáng)約束，現(xiàn)有產(chǎn)能能效要限期達(dá)標(biāo)，新增產(chǎn)能必須符合國內(nèi)先進(jìn)能效標(biāo)準(zhǔn)。隨著約束的逐漸加強(qiáng)，煤炭消費(fèi)的彈性也日益降低。

綜上，一方面，隨著人口、資源、環(huán)境等的約束，我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式需要從投資依賴型轉(zhuǎn)向消費(fèi)型和服務(wù)型，高耗能的增長方式難以持續(xù)，經(jīng)濟(jì)增速步入中樞下滑的階段;另一方面，受環(huán)保制約，能源消費(fèi)結(jié)構(gòu)亟待調(diào)整，煤炭消費(fèi)彈性和比重受到控制。以上因素均將使得未來煤炭消費(fèi)增速逐步放緩。

量化角度，我們通過煤炭消費(fèi)彈性系數(shù)(煤炭消費(fèi)增長速度與國民經(jīng)濟(jì)增長速度之間的比值)來預(yù)期未來的煤炭消費(fèi)增速。

以過去近20年數(shù)據(jù)為例分析可以發(fā)現(xiàn)，GDP增速>=10%，煤炭彈性系數(shù)在1.2左右;GDP增速<10%，煤炭消費(fèi)彈性系數(shù)快速回落至1以下，平均彈性系數(shù)回落至0.8左右;GDP增速<8%，煤炭消費(fèi)彈性系數(shù)下降為0.5以下，甚至?xí)霈F(xiàn)負(fù)增長。近兩年，隨著GDP增速的下滑，煤炭消費(fèi)彈性系數(shù)逐年回落，2013-2014年均在0.3-0.4之間。未來隨著能源結(jié)構(gòu)的進(jìn)一步調(diào)整，預(yù)計(jì)煤炭消費(fèi)占比將進(jìn)一步降低，消費(fèi)彈性系數(shù)將進(jìn)一步收斂。

假設(shè)未來三年GDP 增速保持在7.0%的水平，消費(fèi)彈性系數(shù)維系在0.3，那么可以推斷未來三年煤炭消費(fèi)增速可以保持在2.0%左右的水平。

2、供給角度去產(chǎn)能道路漫漫

盡管中央層面對(duì)于煤炭行業(yè)去產(chǎn)能的政策要求早已有之，但地方政府出于對(duì)自身經(jīng)濟(jì)、財(cái)政收入和本地就業(yè)的考慮，煤炭行業(yè)的產(chǎn)能擴(kuò)張?jiān)?010-2013年有增無減，直到2014年才出現(xiàn)新增產(chǎn)能規(guī)模的收縮，真正意義上存量規(guī)模的去產(chǎn)能更是遠(yuǎn)未出現(xiàn)。

新增產(chǎn)能預(yù)測(cè)

一般而言，煤礦的建礦周期是3年時(shí)間，因此，即使煤炭行業(yè)固投投資增速在2013-2014年已經(jīng)顯著回落乃至為負(fù)，2012-2014年間年均5000億元的投資規(guī)模仍將在未來逐步形成產(chǎn)能。截至2013年底，煤炭行業(yè)施工規(guī)模10億噸，未施工及規(guī)劃中的規(guī)模7億噸左右;假設(shè)施工規(guī)模的10億噸(暫不考慮未施工及規(guī)劃規(guī)模)在2014-2016年逐步投產(chǎn)，則意味著每年投產(chǎn)規(guī)模仍在3億噸左右，同時(shí)考慮到國家產(chǎn)能限制措施，新增產(chǎn)能規(guī)模將呈逐年下降趨勢(shì)。

根據(jù)招商煤炭行業(yè)研究的推算，2014年煤炭行新增產(chǎn)能約為3.3億噸，按照新增產(chǎn)能規(guī)模逐年遞減的假設(shè)對(duì)其進(jìn)行簡單外推，我們假定2015-2017年新增產(chǎn)能規(guī)模分別為2.7億元、2.0億元和1.2億元。

關(guān)閉退出產(chǎn)能預(yù)測(cè)

2013年11月，國務(wù)院《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)煤礦安全生產(chǎn)工作的意見》表示，計(jì)劃到2015年關(guān)閉2000 處煤礦，其中2014年關(guān)閉800處，關(guān)閉退出產(chǎn)能4070萬噸，后將2014年計(jì)劃關(guān)閉煤礦從800處提高到1000處。由此我們按照比例可預(yù)測(cè)2014年關(guān)閉退出產(chǎn)能0.5億噸。而隨著產(chǎn)能限制措施的進(jìn)一步落實(shí)，我們預(yù)計(jì)2015-2016年，關(guān)閉退出產(chǎn)能將逐步擴(kuò)大。按照2012-2014年關(guān)閉產(chǎn)能的規(guī)模(0.2億元、0.3億元、0.5億元)推算，2015-2017年預(yù)計(jì)關(guān)閉產(chǎn)能分別為0.8、1.2和1.7億元。

運(yùn)力釋放有助產(chǎn)能轉(zhuǎn)化為有效產(chǎn)量

煤炭行業(yè)過去的產(chǎn)能投放多集中在西北部地區(qū)，其中，陜西和內(nèi)蒙仍受制于運(yùn)力的不足。未來隨著新的運(yùn)煤通道的修通，特別是幾條大的鐵路線(晉中南鐵路、準(zhǔn)池鐵路、張家口至唐山鐵路)在2015 年以后逐步釋放運(yùn)力，將有助于產(chǎn)能有效轉(zhuǎn)化為產(chǎn)量。

產(chǎn)量預(yù)測(cè)

考慮在建礦井的投產(chǎn)和落后產(chǎn)能的關(guān)閉，預(yù)計(jì)2015-2017 年煤炭潛在產(chǎn)量增速分別為4%、1.6%和-1%。而隨著國家在限產(chǎn)方面力度的加強(qiáng)(2014年8月15日，國家發(fā)改委、國家能源局、國家煤監(jiān)局聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于遏制煤礦超能力生產(chǎn)規(guī)范企業(yè)生產(chǎn)行為的通知》后，煤炭產(chǎn)量增速顯著下滑，2014年全年增速大概僅有2.5%)，預(yù)測(cè)未來每年的煤炭產(chǎn)量增速將保持在1.5%左右。

3、煤炭進(jìn)口仍對(duì)供給端形成壓力

此前，國際市場(chǎng)上煤炭供需結(jié)構(gòu)的失衡、國際煤炭價(jià)格的優(yōu)勢(shì)以及長期低位運(yùn)行的海運(yùn)價(jià)格，使得進(jìn)口煤大量涌入我國，2013年煤炭進(jìn)口依存度上漲至8.13%。

2014年全年，我國煤炭進(jìn)口29122萬噸，同比下降10.9%，自2009以來首次出現(xiàn)下滑，背后主要是政府限制進(jìn)口的影響。但考慮到國際煤價(jià)持續(xù)低位運(yùn)行，進(jìn)口煤的價(jià)格優(yōu)勢(shì)仍然存在(以及近期國內(nèi)大型煤企為了在2015煤電博弈中爭奪更高的話語權(quán)而逆市漲價(jià)帶來的進(jìn)口持續(xù)回升)，未來煤炭進(jìn)口對(duì)整個(gè)行業(yè)供給的壓力仍然存在。在綜合考慮對(duì)國內(nèi)煤炭市場(chǎng)預(yù)期和當(dāng)前政府政策的前提下，我們預(yù)計(jì)未來幾年煤炭進(jìn)口量仍將維持在2億噸左右。

三、煤炭行業(yè)2015年運(yùn)行邏輯分析：供需關(guān)系略有改善，未來兩年步入底部盤整階段

正如我們前面所說，煤炭行業(yè)的資本密集型高、去產(chǎn)能的難度大，外加地方政府等的阻撓，目前產(chǎn)能去化的程度只不過是冰山一角。具體地說，當(dāng)前產(chǎn)能的去化只體現(xiàn)在增量方面，存量方面尚未見到縮減，因此只能視作去產(chǎn)能的開始而非結(jié)束。但去年以來中央到地方層面遏制超產(chǎn)、在建礦治違、進(jìn)口關(guān)稅等政策的實(shí)施，將促使短期供需結(jié)構(gòu)略微出現(xiàn)改善，煤炭行業(yè)未來2年可能步入底部盤整期。

1、煤炭行業(yè)短期需求有改善

2014年，我國國內(nèi)生產(chǎn)總值同比增長7.4%，創(chuàng)下1990年以來新低。經(jīng)過我們的測(cè)算，2014年全年，煤炭消費(fèi)量增速由正轉(zhuǎn)負(fù)，增速為-0.2%。但從短周期的角度來看，2015年煤炭消費(fèi)增速或在當(dāng)前基礎(chǔ)上有所回升。具體分析如下。

從短周期的角度來看，根據(jù)招商宏觀預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2015年GDP 增速為7.3%，較2014年的7.4%小幅回落。其中，固定資產(chǎn)投資增速、房地產(chǎn)投資增速預(yù)計(jì)分別由15.7%、10.5%回落至15.1%、9.8%，而基建投資有望維持在20%左右。在此基礎(chǔ)上，對(duì)下游四大行業(yè)電力、鋼鐵、建材、化工的增速預(yù)測(cè)分別如下：

火電：2014年，調(diào)結(jié)構(gòu)外加環(huán)保壓力增強(qiáng)的影響下，全社會(huì)用電量增速出現(xiàn)較大幅度下行，增速由7.62%回落至3.20%;從結(jié)構(gòu)上看，水電大發(fā)對(duì)火電造成了明顯的擠出作用，火電發(fā)電量累計(jì)增速同比降低0.4%，而水電發(fā)電量累計(jì)同比上升18%。假設(shè)2014年GDP增速尚可維持在7.3%的水位，那么發(fā)電量增速在3%上方仍可期待。分析過去幾年的數(shù)據(jù)，在社會(huì)用電量保持不變的情況下，水電發(fā)電量對(duì)火電發(fā)電量的敏感系數(shù)在-0.20左右，即水電發(fā)電量每增加1%，火電發(fā)電量平均減少0.20%，水火電之間呈現(xiàn)此消彼長的相反關(guān)系;同時(shí)，從過往經(jīng)驗(yàn)來看，連續(xù)兩年豐水的可能性較小，因此我們預(yù)測(cè)2015年火電增速將回升至3.5%。

鋼鐵：2014年，配合中央層面的限產(chǎn)政策，粗鋼產(chǎn)量增速已由2013年的7.5%顯著回落到1%，考慮上占比10%的外需之后，表觀消費(fèi)增速約為2.5%。展望2015年，考慮到固投增速仍可維持在15%以上，同時(shí)鋼鐵全社會(huì)庫存已經(jīng)去化比較完全，粗鋼表觀需求及產(chǎn)量仍可維持2-3%的增長。

水泥：2014年，在宏觀經(jīng)濟(jì)乏力、房地產(chǎn)投資低迷的背景下，國內(nèi)水泥總產(chǎn)量同比增幅為1.8%，增速顯著放緩。我國水泥行業(yè)的下游需求端主要來源于農(nóng)村、基建和房地產(chǎn)三方面，三者比重大致相同。農(nóng)村需求歷年來基本保持著穩(wěn)定增長，其增速在分析框架中可視為穩(wěn)定常量;基建投資從2012年下半年至今一直保持20%以上的高速增長，而且基建投資對(duì)我國經(jīng)濟(jì)“穩(wěn)增長”起著重要的引擎作用，明年20%的增速基本可以確定;而房地產(chǎn)投資增速向上彈性不足。綜上，我們預(yù)計(jì)2015年水泥產(chǎn)銷量增幅將與2014年基本相似，在2%左右。

化工：化工行業(yè)目前仍處于去產(chǎn)能階段，行業(yè)產(chǎn)能過剩、下游需求不振等大環(huán)境依然沒有顯著改善，絕大部分產(chǎn)品價(jià)格因上游原材料下跌、下游需求萎靡而呈向下趨勢(shì)，大部分產(chǎn)品開工率依舊低迷。2015年，化工下游需求領(lǐng)域亮點(diǎn)不多，整體仍處于緩慢復(fù)蘇中，我們預(yù)計(jì)化工產(chǎn)業(yè)將增速將保持在2%左右。

綜合分析發(fā)電、鋼鐵、建材、化工四大下游行業(yè)的耗煤增速，假設(shè)2015年煤炭出口量維持在550萬噸的水平，則2015年煤炭消費(fèi)增速預(yù)測(cè)為1.5%(表中我們假設(shè)2016年GDP增速為7.0%)。

2、煤炭行業(yè)短期供給增速有望收窄

為幫助煤炭企業(yè)脫困，國家針對(duì)化解行業(yè)產(chǎn)能過剩、嚴(yán)控超能力生產(chǎn)、加強(qiáng)煤炭進(jìn)出口管理、進(jìn)行煤炭行業(yè)稅費(fèi)改革等出臺(tái)了《商品煤質(zhì)量管理暫行辦法》、《關(guān)于調(diào)控煤炭總量優(yōu)化產(chǎn)業(yè)布局的指導(dǎo)意見》、《商品煤質(zhì)量管理暫行辦法》以及調(diào)整煤炭進(jìn)口關(guān)稅等等一系列措施。

在國家強(qiáng)力推進(jìn)煤炭供給調(diào)控政策的壓力下，煤炭產(chǎn)量和進(jìn)口量均出現(xiàn)下滑跡象。首先，神華、中煤等大型煤炭集團(tuán)的絕對(duì)產(chǎn)量和增速均出現(xiàn)下降;再次，2014年全年實(shí)現(xiàn)煤炭進(jìn)口2.9億噸，較2013年回落10%，絕對(duì)量減少了3580萬噸。預(yù)計(jì)未來此類救助措施仍將實(shí)施。

結(jié)合我們前面的分析，在限產(chǎn)加強(qiáng)和限制進(jìn)口的情況下，2015-2017年每年的煤炭產(chǎn)量增速將保持在1.5%-2%左右;假設(shè)進(jìn)口量分別下降至2.4、2.0和2.0億噸，則總供給增速分別為0.07%、0.07%及1.5%;與煤炭消費(fèi)增速1.5%、1.3%和1.3%的推算相比，供需情況略有改善。

3、關(guān)鍵指標(biāo)跟蹤：關(guān)注3-4月份投資及新開工表現(xiàn)

降準(zhǔn)(貨幣投放)與社會(huì)融資指標(biāo)、固定資產(chǎn)投資新開工增速

2014年4月起，央行開始動(dòng)用定向降準(zhǔn)，社會(huì)融資增速在4-6月份連續(xù)回升，固定資產(chǎn)投資增速及投資資源來源分別自6-7月份反彈，秦皇島港煤炭價(jià)格于9月底見底回升，符合歷史規(guī)律;2014年7-11月，盡管有降息操作，但基礎(chǔ)貨幣投放未有顯著增加，新開工和投資資源來源亦出現(xiàn)下降，煤價(jià)開始滯后回落。2014年11月起，社會(huì)融資規(guī)模增速再度觸底反彈，需關(guān)注后續(xù)固投開工進(jìn)展，特別是經(jīng)驗(yàn)中滯后3個(gè)月的投資及開工表現(xiàn)(對(duì)應(yīng)2015年3-4月份)。

秦皇島港口錨地船舶數(shù)量、日均港口吞吐量、BDI 指數(shù)

2014年7月開始，秦皇島港口錨地船舶數(shù)量、BDI指數(shù)依次回升，隨之煤炭價(jià)格于9月底見底回升，滯后2個(gè)多月;此后，前者在10月份見到高點(diǎn)，煤炭價(jià)格也在11月份再度出現(xiàn)回落。最近幾周，秦皇島港口錨地船舶數(shù)量、BDI指數(shù)再度出現(xiàn)回升跡象，但由于開工復(fù)蘇信號(hào)不明顯，因此，暫時(shí)只能判定為季節(jié)性因素(冬儲(chǔ))。

煉焦煤：焦化廠燜爐時(shí)間低/高于22 小時(shí)，鋼廠及獨(dú)立焦化廠煉焦煤庫存低/高于15天或1100萬噸，高爐開工率高于85%，焦化廠開工率高于80%，鋼鐵社會(huì)庫存低于1200/高于1500萬噸

截止2015年1月20日，鋼廠及獨(dú)立焦化廠煉焦煤庫存為1150萬噸，對(duì)應(yīng)天數(shù)為18.55天，焦炭庫存可用天數(shù)僅有9天;高爐開工率和焦化開工率分別為94%和84%，目前鋼鐵社會(huì)庫存量為1036萬噸，距離1500萬噸尚遠(yuǎn)?？傮w上看，煉焦煤下跌空間不大。

動(dòng)力煤：山西煤礦庫存小于一周，電廠煤炭庫存小于14天，大型煤企提價(jià)表現(xiàn)

目前6大發(fā)電集團(tuán)煤炭庫存可用天數(shù)達(dá)到18-19天，動(dòng)力煤現(xiàn)貨煤價(jià)仍有下跌壓力。2015年煤電長協(xié)談判中，神華價(jià)格采用季度定價(jià)方式，一季度掛牌價(jià)格520元/噸，可以看出對(duì)2015年市場(chǎng)看的并不是特別悲觀。

四、煤炭產(chǎn)業(yè)債整體情況分析：償債能力難見整體性回升，建議自下而上甄選個(gè)券

我們此處對(duì)煤炭債券發(fā)行人整體的盈利變化、營運(yùn)效率、償債能力及現(xiàn)金流現(xiàn)狀進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)煤炭企業(yè)債目前已經(jīng)處于此輪信用周期的后端。2014年2-3季度，隨著產(chǎn)能建設(shè)投資的放緩，煤炭債發(fā)行人的自由現(xiàn)金流缺口出現(xiàn)收窄跡象;如果2015-2017年煤炭行業(yè)整體產(chǎn)能投放、需求變化如我們上述預(yù)期，則煤炭行業(yè)整個(gè)現(xiàn)金流缺口有望維持在當(dāng)前水平，進(jìn)一步惡化的概率降低;不過囿于巨額的債券存量以及較低的盈利彈性，償債能力暫時(shí)無法看到顯著提升。

結(jié)合上面的結(jié)論，在整個(gè)行業(yè)基本面短期難以見到顯著改觀的情況下，建議投資者從自下而上的角度甄選個(gè)券。我們結(jié)合ROA、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、資產(chǎn)負(fù)債率及EBITDA/債務(wù)等指標(biāo)反映煤炭債發(fā)行人的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，并結(jié)合各發(fā)行人的資產(chǎn)規(guī)模、公司屬性、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)等，篩選出信用資質(zhì)前列及靠后的發(fā)行人，供大家參考。

1、煤炭行業(yè)特征：后周期、三年一輪回，重資產(chǎn)、集中度低、產(chǎn)品同質(zhì)性高、議價(jià)能力弱、盈利波動(dòng)大、小礦廠波動(dòng)多

煤炭行業(yè)具有后周期特征，主要是兩個(gè)原因引致的：一方面，煤炭行業(yè)位于重化工產(chǎn)業(yè)鏈的最上游，對(duì)經(jīng)濟(jì)的變化需要經(jīng)過多環(huán)節(jié)的傳導(dǎo)，相對(duì)不敏感;另一方面，煤炭項(xiàng)目建設(shè)周期較長，建設(shè)投產(chǎn)周期多在2-3年左右，因而對(duì)需求的匹配不及時(shí)?；诋a(chǎn)能周期的影響，煤炭行業(yè)呈現(xiàn)出三年一輪回的周期特征。而后周期性導(dǎo)致了煤炭行業(yè)盈利好轉(zhuǎn)的階段往往對(duì)應(yīng)經(jīng)濟(jì)景氣的高點(diǎn)，而在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇企穩(wěn)回升的階段，煤炭的盈利仍是未見好轉(zhuǎn)的。

煤炭行業(yè)屬于典型的重資產(chǎn)行業(yè)，固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例平均約為30%，最小規(guī)模的煤炭發(fā)債企業(yè)的固定資產(chǎn)存量已達(dá)3億元。此外礦井的初期投入一般在10-100億元不等，資金投入量高，進(jìn)入和退出壁壘高，因而煤炭企業(yè)以國有企業(yè)為主。

煤炭行業(yè)的特點(diǎn)是產(chǎn)品同質(zhì)性高，競(jìng)爭相對(duì)激烈，議價(jià)能力弱。近年來，我國鼓勵(lì)煤炭企業(yè)兼并重組，在大型煤炭基地內(nèi)有序建設(shè)大型現(xiàn)代化煤礦，關(guān)閉淘汰落后小煤礦，促使煤炭產(chǎn)業(yè)集中度呈現(xiàn)一種上升趨勢(shì)，但是從國際比較來看，我國煤炭產(chǎn)業(yè)集中度仍然偏低，導(dǎo)致了其對(duì)下游的議價(jià)能力弱、盈利能力低下。

煤炭行業(yè)的供給主要來自國有重點(diǎn)礦、國有地方礦和鄉(xiāng)鎮(zhèn)煤礦，三者比例基本保持穩(wěn)定。在歷史上，國有重點(diǎn)礦的產(chǎn)能增長比較穩(wěn)定，年度內(nèi)的產(chǎn)量安排也比較均衡，而鄉(xiāng)鎮(zhèn)煤炭產(chǎn)量的波動(dòng)是造成了全國煤炭產(chǎn)量波動(dòng)的主要原因。

煤炭行業(yè)屬于上游資源品，開采成本相對(duì)穩(wěn)定，銷售利潤率與價(jià)格正相關(guān)，而價(jià)格與宏觀景氣度及行業(yè)議價(jià)能力關(guān)聯(lián)度較大。此外，由于煤炭行業(yè)產(chǎn)能周期較長，新增產(chǎn)能投放往往落后于需求增長，因此屬于需求彈性大于供給彈性的行業(yè)。一般而言，在宏觀景氣上行階段，煤炭行業(yè)需求增加而供給彈性不足，整體議價(jià)能力強(qiáng)化，因而價(jià)格及盈利向上彈性大。反之，宏觀景氣下行階段，供給粘性導(dǎo)致供需失衡的時(shí)間較長，價(jià)格和盈利維持低迷的時(shí)間也相應(yīng)拉長。從這個(gè)角度來講，煤炭行業(yè)盈利穩(wěn)定性較差而波動(dòng)性較高。

2、煤炭行業(yè)關(guān)鍵信用要素

作為最上游的資源品，煤炭行業(yè)關(guān)鍵的信用要素在于供需格局(需求周期和產(chǎn)能周期的輪動(dòng)以及兩者的錯(cuò)配、進(jìn)出口和環(huán)保政策對(duì)總供給的影響)以及其對(duì)下游用戶的議價(jià)能力。

后周期性：往往在經(jīng)濟(jì)景氣高點(diǎn)才是煤炭利潤恢復(fù)之時(shí)，在經(jīng)濟(jì)剛開始復(fù)蘇之時(shí)，煤炭還處于下行通道。

需求周期：由房地產(chǎn)和基建投資驅(qū)動(dòng)的高耗能行業(yè)是煤炭需求大戶，也是引導(dǎo)供需格局變動(dòng)的重要因素。

煤炭行業(yè)自身固定資產(chǎn)投資、產(chǎn)能釋放、產(chǎn)能利用率(開工率)及大小礦廠行為：由行業(yè)自身投資傳導(dǎo)至產(chǎn)能釋放、由情緒引導(dǎo)的產(chǎn)能利用率等是決定煤炭供需格局的另一個(gè)關(guān)鍵因素。

進(jìn)口格局與進(jìn)口政策變動(dòng)：進(jìn)口煤的價(jià)格優(yōu)勢(shì)使其成為煤炭供給的另一重要來源，對(duì)進(jìn)口煤的政策變動(dòng)也是引導(dǎo)供需格局變動(dòng)的重要因素。

環(huán)保政策。環(huán)保政策的強(qiáng)化或弱化會(huì)影響煤炭行業(yè)的整體供給。

對(duì)下游的議價(jià)權(quán)：煤炭的資源屬性決定了其在經(jīng)濟(jì)景氣度上行時(shí)議價(jià)能力會(huì)上升，但煤炭行業(yè)整體集中度低和高度競(jìng)爭的格局導(dǎo)致其議價(jià)能力弱。

競(jìng)爭結(jié)構(gòu)與集中度：壟斷/寡頭的行業(yè)競(jìng)爭格局有助于行業(yè)整體議價(jià)能力的提高，煤炭行業(yè)未來集中度的發(fā)展是值得關(guān)注的一點(diǎn)。

煤化工產(chǎn)業(yè)：在油價(jià)80美元/桶時(shí)才有經(jīng)濟(jì)性，油價(jià)低于80美元/桶時(shí)則無效益可言。

3、煤炭行業(yè)存量債券分析

截止至2015年1月末，債券市場(chǎng)共有煤炭行業(yè)發(fā)行人98家，共計(jì)債券存量7754.3億元。其中，中央國有背景9家，地方央企69家，民營企業(yè)13家，中外合資企業(yè)1家，上市公司18家(發(fā)債61支，占比13.3%)。

當(dāng)前存續(xù)煤炭債中，中票合計(jì)145 只，金額3238.5 億元，占煤炭債存量42%;定向工具141只，金額1910 億元，占比24.8%;短融75只，余額1500億元，占比19.5%;企業(yè)債66只，余額819.8億元，占比10.6%;公司債26只，金額385億元;資產(chǎn)支持證券5只，金額15億元。

從主體評(píng)級(jí)的分布來看，煤炭企業(yè)債發(fā)行人評(píng)級(jí)多在AA及以上，其中，AAA主體23家，AA+25家，AA26家，AA-13家，A+1家。從金額上看，AA及以上評(píng)級(jí)主體債券余額為7635億元，占比達(dá)到了98.5%。

從分布情況來看，煤炭企業(yè)債發(fā)行人主要分布在華北及中西部地區(qū)，其中，山西省(17)、山東省(15)、內(nèi)蒙古自治區(qū)(11)、河南省(10)以及北京(8)為分布最多的省市。東南沿海及西南地區(qū)分布較少。業(yè)務(wù)品種多以動(dòng)力煤和焦煤為主，近半數(shù)開始向多元化鏈條轉(zhuǎn)化。

2015年煤炭債到期或回售金額為2579.5億元，其中短融和超級(jí)短融合計(jì)1450億元。除去短融，煤炭債在2015-2019年分別到期或回售金額為1129、1272、1584、650和963億元，2020年及以后年份到期或回售額度較小。

4、煤炭債發(fā)行人整體財(cái)務(wù)狀況回顧

受產(chǎn)能過剩影響，曾經(jīng)火熱的煤炭行業(yè)在近幾年經(jīng)營慘淡，煤炭企業(yè)債發(fā)行人盈利惡化有所加重，2013年虧損26家，盈利62家，其中，盈轉(zhuǎn)虧16家;2014三季度虧損35家，盈利39家，盈轉(zhuǎn)虧16家。

隨著信用資質(zhì)的下降，煤炭行業(yè)發(fā)生負(fù)面評(píng)級(jí)調(diào)整的發(fā)行人家數(shù)也呈現(xiàn)上升趨勢(shì)：自2012年開始，陸續(xù)有煤炭企業(yè)債券發(fā)行人被負(fù)面評(píng)級(jí)調(diào)整，數(shù)目從2012年的1家增加到2013年和2014年的11和14家，評(píng)級(jí)調(diào)整時(shí)間集中在每年的6月底至7月底。

我們回顧一下煤炭行業(yè)債券發(fā)行人整體的盈利變化、營運(yùn)效率、償債能力及現(xiàn)金流現(xiàn)狀。

我們選用ROA及EBIT作為衡量盈利能力的指標(biāo)。自2011年起，發(fā)行人盈利能力下滑明顯，雖然營業(yè)收入有所增加，但是凈利潤大幅下降，2014年三季報(bào)顯示的ROA僅為2011年同期的20%-25%，EBIT亦仍在下滑通道。

我們選用存貨周轉(zhuǎn)率和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率作為營運(yùn)指標(biāo)。2011-2014年，發(fā)行人凈營業(yè)周期、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)和存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)逐年上升，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率持續(xù)下降，反映對(duì)資金和存貨的使用效率。

我們采用資產(chǎn)負(fù)債率、產(chǎn)權(quán)比率、EBITDA/債務(wù)及現(xiàn)金流量利息保障倍數(shù)等來衡量企業(yè)的償債能力。2010年以來，發(fā)行人資產(chǎn)負(fù)債率逐年上升，2014年三季報(bào)平均水平為67%，且有10家發(fā)行人資產(chǎn)負(fù)債率超過80%;產(chǎn)權(quán)比率亦從2010年的2上下上行至接近4的水平;發(fā)行人平均EBITDA/債務(wù)指標(biāo)為2010年來的最低值，僅有11%;現(xiàn)金流利息保障倍數(shù)目前只有1倍。

現(xiàn)金流方面，煤炭債發(fā)行人經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額逐年下降，目前跌至零值附近;且經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額/營業(yè)收入比仍在回落，平均水平只有2.5%，中位數(shù)為0.2%，顯示行業(yè)收入質(zhì)量及獲取現(xiàn)金的能力仍在探底;然而，隨著產(chǎn)能建設(shè)的放緩，投資活動(dòng)的現(xiàn)金支出逐年減少，煤炭行業(yè)發(fā)行人的自由現(xiàn)金流缺口較2013年出現(xiàn)了收窄。

整體上，自2011年起，煤炭行業(yè)在產(chǎn)能的逐漸釋放中，雖然營業(yè)收入有所增加，但是盈利能力下降，負(fù)債規(guī)模增加，營運(yùn)效率降低，償債指標(biāo)惡化。2014年2-3季度，隨著產(chǎn)能建設(shè)投資的放緩，煤炭債發(fā)行人的自由現(xiàn)金流缺口出現(xiàn)收窄跡象;但礙于整體行業(yè)負(fù)債水平有增無減，償債壓力仍然較大。

5、此次現(xiàn)金流復(fù)蘇的不同

如上面所說，盡管自由現(xiàn)金流缺口較2013年出現(xiàn)收窄跡象，但目前煤炭債券發(fā)行人整體信用資質(zhì)尚未出現(xiàn)顯著改觀。

我們這里提醒各位投資者關(guān)注此次煤炭行業(yè)現(xiàn)金流改善與以往的不同之處。

正如我們前面所提到的，煤炭行業(yè)呈現(xiàn)出三年一輪回的周期特征，盈利波動(dòng)與價(jià)格正相關(guān)。在2003、2006、2009年煤炭行業(yè)的復(fù)蘇中，我們觀察到價(jià)格企穩(wěn)、收入增長與現(xiàn)金流好轉(zhuǎn)、償債能力提升往往是一致的或者領(lǐng)先的，反之，亦是如此。有別于2003、2006與2009年，我們發(fā)現(xiàn)：

①2012年煤炭行業(yè)并未出現(xiàn)三年一輪回的周期性復(fù)蘇，我們認(rèn)為，這是由產(chǎn)能過剩所導(dǎo)致的，請(qǐng)大家回頭看表1，煤炭行業(yè)的產(chǎn)能過剩正是2012年開始的;

②2013年下半年煤炭行業(yè)曾經(jīng)有所企穩(wěn)，但終究抵不過產(chǎn)能過剩的影響，價(jià)格、營收曇花一現(xiàn)后再度回落;

③盡管煤炭行業(yè)營收在2013年下半年之后的好轉(zhuǎn)沒有持續(xù)，但現(xiàn)金流狀況卻逐漸企穩(wěn)，我們猜測(cè)，是由于行業(yè)近年來投資支出逐步放緩所引致的;

④假設(shè)2015年之后煤炭行業(yè)整體產(chǎn)能投放和需求變化演變符合我們上面的預(yù)期，詳見表1、2、4的分析，那么煤炭行業(yè)整個(gè)現(xiàn)金流缺口有望維持在當(dāng)前水平，進(jìn)一步惡化的概率降低;

⑤雖然煤炭行業(yè)現(xiàn)金流狀況有望維持在當(dāng)前的水平上不再惡化，但囿于整個(gè)行業(yè)將在未來3年迎來到期償債高峰，同時(shí)，盈利復(fù)蘇彈性不大，因此，對(duì)利息和債務(wù)的覆蓋能力也基本上是維持在當(dāng)前水平。

因此，綜合來看，我們認(rèn)為，煤炭行業(yè)整體現(xiàn)金流進(jìn)一步惡化的概率在下降，但償債能力暫時(shí)無法得到顯著的提升，整個(gè)行業(yè)處于2009年以來這一輪信用周期的后半段。此外，由于評(píng)級(jí)調(diào)整相對(duì)于盈利調(diào)整的滯后性，2015年中報(bào)期間仍需警惕煤炭債發(fā)行人發(fā)生評(píng)級(jí)下調(diào)對(duì)整體估值造成的沖擊。

6、煤炭債發(fā)行人比較與篩選

結(jié)合上面的結(jié)論，在整個(gè)行業(yè)基本面短期難以見到顯著改觀的情況下，建議投資者從自下而上的角度甄選個(gè)券。

我們結(jié)合ROA與EBIT、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率及存貨周轉(zhuǎn)率、資產(chǎn)負(fù)債率及EBITDA/債務(wù)這三組指標(biāo)反映煤炭債發(fā)行人的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，并結(jié)合各發(fā)行人的資產(chǎn)規(guī)模、公司屬性、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)等，對(duì)發(fā)債企業(yè)的信用資質(zhì)進(jìn)行評(píng)價(jià)。

規(guī)模效應(yīng)

資產(chǎn)規(guī)模是企業(yè)經(jīng)營能力的綜合反映指標(biāo)之一。煤炭行業(yè)屬于資金密集型行業(yè)，規(guī)模效應(yīng)顯著，規(guī)模較大的煤炭企業(yè)一般具有先進(jìn)的生產(chǎn)技術(shù)水平、規(guī)范的管理以及較為固定的銷售渠道，容易得到政府政策和資金方面的支持。同時(shí)，煤炭行業(yè)屬于納稅大戶和經(jīng)濟(jì)支柱，因此，規(guī)模大的企業(yè)具備天然的信用資質(zhì)。

對(duì)規(guī)模的分析主要關(guān)注：(1)資產(chǎn)規(guī)模：資產(chǎn)規(guī)模越大，企業(yè)對(duì)價(jià)格波動(dòng)和下游需求波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的抵御能力越高，償債能力越強(qiáng)。資產(chǎn)規(guī)模的大小還隱含著國家對(duì)企業(yè)的重視和政策支持程度;(2)主營業(yè)務(wù)收入，是企業(yè)銷售數(shù)量和銷售價(jià)格的綜合反映，代表了企業(yè)在行業(yè)中的地位和競(jìng)爭優(yōu)勢(shì)。

其中，資產(chǎn)規(guī)模前五的企業(yè)是神華集團(tuán)、陜西煤化工、河南能源、山西焦煤、中煤能源等企業(yè)，全部為AAA級(jí)別企業(yè);排名第18-20分別為伊泰集團(tuán)、新礦集團(tuán)和龍煤控股，主體評(píng)級(jí)分別為AA+。營業(yè)收入前五的企業(yè)是神華集團(tuán)、山西焦煤、中國神華、潞安集團(tuán)和晉煤集團(tuán)，山煤國際(AA+)和峰峰集團(tuán)(AA)營業(yè)收入也擠入前二十名。

比較2014年三季度資產(chǎn)規(guī)模后十位的企業(yè)發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)規(guī)模和收入規(guī)模均較差的是金瑞礦業(yè)、王晁煤電、山東魯泰、潞新公司、清水川、窯街煤電等，潞新公司、金瑞礦業(yè)、滿世集團(tuán)收入同比下滑比較嚴(yán)重。

產(chǎn)品及產(chǎn)地多元化：

(1)產(chǎn)地多元化情況：主要從產(chǎn)地的分布區(qū)域和礦廠品質(zhì)兩個(gè)方面進(jìn)行衡量。從下表來看，山西、內(nèi)蒙古、陜西等地的煤炭生產(chǎn)能力較強(qiáng)，在這些省份擁有礦井的企業(yè)有較多的資源優(yōu)勢(shì);此外，內(nèi)蒙古、陜西等地的煤礦較新，礦種品質(zhì)較優(yōu)，代表企業(yè)有中煤能源、神華能源、河南煤化工、冀中能源。但從另一個(gè)角度來看，山西、山東、河南等地的煤炭企業(yè)運(yùn)力較好，內(nèi)蒙古、新疆等地的煤炭企業(yè)運(yùn)力不足，銷售半徑長。

(2)產(chǎn)品多元化情況：主要從煤炭品種結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)鏈延伸兩個(gè)角度來考察。煤炭主要品種分為焦煤、動(dòng)力煤和無煙煤三種，其中，焦煤和無煙煤具備一定的資源屬性和議價(jià)能力，而動(dòng)力煤一般以長協(xié)定價(jià)，在經(jīng)濟(jì)景氣上行階段，焦煤和無煙煤比重大的企業(yè)盈利彈性大，而經(jīng)濟(jì)下行階段，動(dòng)力煤比重大的公司盈利穩(wěn)定性更強(qiáng)。產(chǎn)業(yè)鏈向上下游產(chǎn)業(yè)延伸指的是發(fā)展如化工產(chǎn)品、煤電聯(lián)營、煤炭貿(mào)易等模式，也包括向與煤炭行業(yè)關(guān)聯(lián)度小的行業(yè)拓展，其中，開灤能源、慶華能源、陜西煤化工、平頂山煤業(yè)、陽泉煤業(yè)紛紛向下游衍生發(fā)展煤化工或者煤炭貿(mào)易等，金瑞礦業(yè)、冀中能源等則積極發(fā)展機(jī)械、建筑、有色金屬等其他行業(yè)，從盈利情況來看，煤炭貿(mào)易等是進(jìn)入壁壘低、盈利能力差的項(xiàng)目，通常會(huì)對(duì)煤炭主營業(yè)務(wù)造成拖累，而煤化工業(yè)務(wù)僅在油價(jià)高于80美元時(shí)較為景氣。

下表為主要煤炭債發(fā)行人產(chǎn)品結(jié)構(gòu)情況，粉底為結(jié)構(gòu)相對(duì)單一的發(fā)行人。

外部籌資能力：

外部籌資作為企業(yè)資金的來源之一，既是資金的重要保障也是償債能力的重要體現(xiàn)。2014年三季度的數(shù)據(jù)顯示，籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額前十名發(fā)債企業(yè)都是國有背景;從這一角度來看，國有背景發(fā)債企業(yè)具備一定程度的隱性增信能力，尤其是中央國有企業(yè)以及地方政府的下屬平臺(tái)。除此之外，上市發(fā)債企業(yè)可以通過股票增發(fā)的方式融資，借以增強(qiáng)發(fā)行人償付能力。

盈利能力及現(xiàn)金流比較：

盈利能力及現(xiàn)金流較差的發(fā)債人包括龍煤集團(tuán)、煤氣化集團(tuán)、吉煤集團(tuán)、鄭煤集團(tuán)、窯街煤電等，較好的有神華集團(tuán)、蘭花科創(chuàng)、兗礦集團(tuán)、兗州煤業(yè)、烏蘭煤炭、中國神華、伊泰煤炭、冀中能源和神東天隆集團(tuán)等。

發(fā)行人及個(gè)券篩選：

在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行趨勢(shì)未止的情況下，公司盈利穩(wěn)定及擁有國企背景(特別是各地域資源整合平臺(tái))或者上市資源的發(fā)行人屬于第一梯隊(duì)的選擇，對(duì)應(yīng)標(biāo)的有兗州煤業(yè)(山東)、冀中能源(河北)、江煤集團(tuán)(江西省能源集團(tuán)公司)、平煤股份(河南)、陽煤集團(tuán)(山西)、中煤能源(央企);第二梯隊(duì)為盈利有波動(dòng)但主業(yè)較為單一(動(dòng)力煤長協(xié)價(jià)更佳)的國有企業(yè)或上市公司發(fā)行人以及盈利穩(wěn)定且主業(yè)單一(動(dòng)力煤長協(xié)價(jià)更佳)的民營企業(yè)發(fā)行人，標(biāo)的有永泰能源(山西民企上市公司)、開灤股份(河北國企上市公司)、蘭花科創(chuàng)(山西國企上市公司)、昊華能源(北京國企上市公司)、神東天隆集團(tuán)和伊泰能源(內(nèi)蒙古民營企業(yè))、峰峰集團(tuán)(河北國企，冀中能源子公司)。對(duì)應(yīng)以上標(biāo)的，篩選出久期在4年以內(nèi)、收益率大于5%且成交活躍的個(gè)券，詳見下表。

文章來源：微信公眾賬號(hào)，撲克投資家