礦權(quán)評(píng)估存漏洞 高價(jià)礦山壓倒上市公司

11月7日，滬銅主力合約0901以跌停開盤，終盤以29780元/噸報(bào)收，自2005年6月1日以來，滬銅首次跌破30000元/噸的大關(guān)。這僅僅是大宗商品價(jià)格最近慘烈下跌景象的一個(gè)縮影。除黃金能夠獨(dú)善其身之外，其它有色金屬價(jià)格的下降幅度平均超過了 50%。

“在大宗商品過去的牛市中，很多上市公司出于各種原因收購(gòu)或是注入了礦山，按照現(xiàn)行評(píng)估方法評(píng)估出來的結(jié)果與現(xiàn)在的市場(chǎng)價(jià)值相比，這些礦山的價(jià)值被大大高估了，但是，由于監(jiān)管層在今年8月才要求披露礦業(yè)權(quán)交易的詳細(xì)情況，上市公司到底注入了多少‘有毒’資產(chǎn)，還不知道?！?信達(dá)證券分析師范海波認(rèn)為，這是一個(gè)“美麗的謊言”。

高價(jià)格參數(shù)低折現(xiàn)率

據(jù)記者了解，目前礦業(yè)權(quán)評(píng)估主要參照的是國(guó)土資源部于2006年7月10日發(fā)布的《關(guān)于實(shí)施<礦業(yè)權(quán)評(píng)估收益途徑評(píng)估方法修改方案>的公告》(2006年第18號(hào)公告)(以下簡(jiǎn)稱18號(hào)文)。而《礦業(yè)權(quán)評(píng)估收益途徑評(píng)估方法修改方案》(以下簡(jiǎn)稱《修改方案》)則具體明確了礦業(yè)權(quán)評(píng)估所采用的方法以及參數(shù)設(shè)定。

《修改方案》所規(guī)定的范圍涵蓋了煤礦、有色金屬礦山、鐵礦以及包括磷礦、鹽礦等在內(nèi)的化學(xué)礦山。

“《修改方案》擴(kuò)大了現(xiàn)金流折現(xiàn)法(Discounted Cash Flow)的適用范圍?！?范海波稱。所謂現(xiàn)金流折現(xiàn)法，是指對(duì)企業(yè)未來的現(xiàn)金流量及其風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行預(yù)期，然后選擇合理的貼現(xiàn)率，將未來的現(xiàn)金流量折合成現(xiàn)值。

“普查階段是指礦還不知道有沒有，詳查階段是指礦已經(jīng)基本上有了，目前，上市公司收購(gòu)的礦山基本上都是普查階段以上的礦山(不包括普查階段)，所以，可以肯定的是，注入上市公司的礦山，無論是采礦權(quán)還是探礦權(quán)，評(píng)估的時(shí)候都使用的是現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法。” 范海波稱，對(duì)于探礦權(quán)，評(píng)估機(jī)構(gòu)可以在預(yù)計(jì)探礦所需花費(fèi)的時(shí)間和成本后，將其轉(zhuǎn)化為采礦權(quán)，模擬出未來的數(shù)據(jù)。

不過，“現(xiàn)金流折現(xiàn)法最致命之處在于基本假設(shè)太多，貌似精確，但是，如果改變其中一個(gè)系數(shù)就可以使評(píng)估結(jié)果天壤之別?！必?cái)富證券徐福星稱，其中最重要的兩個(gè)參數(shù)是價(jià)格和折現(xiàn)率。

《修改方案》中對(duì)價(jià)格參數(shù)有如下規(guī)定：“一般采用當(dāng)?shù)仄骄N售價(jià)格，以評(píng)估基準(zhǔn)日前的三個(gè)年度內(nèi)的價(jià)格平均值或回歸分析后確定評(píng)估計(jì)算中的價(jià)格參數(shù)。服務(wù)年限較長(zhǎng)的大中型礦山和價(jià)格波動(dòng)大的礦種，可向前延長(zhǎng)至 5 年。對(duì)小型礦山，可以采用評(píng)估基準(zhǔn)日當(dāng)年價(jià)格的平均值?！?/P>

但是，“最近兩年，正是大宗商品價(jià)格的牛市，也就是說，按照這幾年評(píng)估出來的價(jià)格參數(shù)非常高。”范海波稱。

以上海有色金屬1號(hào)鉛錠現(xiàn)貨的月平均價(jià)格為例，根據(jù)范海波的計(jì)算，1號(hào)鉛錠的一年平均價(jià)格為20595.42元/噸，三年平均價(jià)格為15871.31元/噸，五年平均價(jià)格為12999.58元/噸，多年平均價(jià)格則為9715.14元/噸。

差之毫厘，謬以千里。

而且，“折現(xiàn)的時(shí)間可以根據(jù)礦山的產(chǎn)能和資源占有量來確定，比如，一個(gè)采礦權(quán)證的期限是30年，那么，折現(xiàn)的時(shí)間就是30年，而如果礦山的壽命只有10年的話，折現(xiàn)的時(shí)間就只有10年。這么長(zhǎng)的折現(xiàn)時(shí)間，用三到五年的價(jià)格來確定價(jià)格參數(shù)，恐怕不妥。”范海波認(rèn)為。

另外，18 號(hào)文明確規(guī)定“地質(zhì)勘查程度為勘探以上的探礦權(quán)及(申請(qǐng))采礦權(quán)評(píng)估折現(xiàn)率取8%，地質(zhì)勘查程度為詳查及以下的探礦權(quán)評(píng)估折現(xiàn)率取9%”。

“8%的內(nèi)部收益率，對(duì)于一個(gè)礦山來說，實(shí)在太低了。”范海波認(rèn)為，這種方式評(píng)估礦業(yè)權(quán)，就好像美國(guó)的次貸一樣，基本的假設(shè)就是房?jī)r(jià)一直漲下去。

高估的礦山？

更為重要的是，此前，對(duì)于上市公司注入或者收購(gòu)礦山評(píng)估的監(jiān)管，一直沒有進(jìn)展。

直到2008年8月25日上海證券交易所和深圳證券交易所才發(fā)布了第18號(hào)上市公司臨時(shí)公告格式指引《上市公司礦業(yè)權(quán)的取得、轉(zhuǎn)讓公告》和《信息披露業(yè)務(wù)備忘錄第14號(hào)——礦業(yè)權(quán)相關(guān)信息披露》。

“以前在上市公司注入礦山前的評(píng)估過程都是暗箱，評(píng)估機(jī)構(gòu)只針對(duì)甲方，投資者是看不出來的?！狈逗２ǚQ，而2006年到2008年間，正是有色金屬最貴的幾年。投資者不禁要問，上市公司在這三年間到底注入了多少“價(jià)值高昂的礦山”？

西部礦業(yè)[6.32 -1.25%](601168.SH)在10月8日公告稱，擬以人民幣3.48億元受讓控股股東西部礦業(yè)集團(tuán)有限公司所持的內(nèi)蒙古雙利礦業(yè)有限公司(以下簡(jiǎn)稱雙利礦業(yè))50%的股權(quán)。

由于該交易發(fā)生在交易所的新規(guī)出臺(tái)之后，所以，上市公司公布了由北京中鋒資產(chǎn)評(píng)估有限公司出具的評(píng)估報(bào)告書。其中，對(duì)采礦權(quán)的評(píng)估使用的正是現(xiàn)金流折現(xiàn)法。

評(píng)估報(bào)告書顯示，雙利礦業(yè)整體評(píng)估價(jià)值69609.97萬元，較賬面價(jià)值增值73.46%。但是，記者注意到，包括土地使用權(quán)在內(nèi)的無形資產(chǎn)評(píng)估的增值率則高達(dá)736.14%！

由于土地使用權(quán)僅占無形資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值的5.14%，所以，幾乎可以忽略不計(jì)。“由于采礦權(quán)屬于無形資產(chǎn)，也就是說，雙利礦業(yè)的采礦權(quán)評(píng)估價(jià)值增值率高達(dá)736.14%?！鄙鲜鲈u(píng)估公司內(nèi)部有關(guān)人士稱。

為此，西南證券發(fā)布的一份研究報(bào)告認(rèn)為，目前大宗原材料產(chǎn)品市場(chǎng)波動(dòng)加劇，特別是經(jīng)濟(jì)前景的憂慮正在加深，鋼鐵的需求可能會(huì)出現(xiàn)較大轉(zhuǎn)折，國(guó)內(nèi)鋼鐵企業(yè)已經(jīng)開始減產(chǎn)，因此我們并不看好短期內(nèi)鐵礦的發(fā)展前景并且我們認(rèn)為此次交易的價(jià)格較高。

“2007年，同樣由大股東向上市公司注入礦山的上市公司中，銅陵有色[6.37 -1.39%](000630.SZ)的轉(zhuǎn)讓價(jià)格與注入礦山金屬量的比值明顯高于云南銅業(yè)[7.93 -2.10%](000878.SZ)和江西銅業(yè)[9.90 -1.39%](600362.SH)，因此，可以判斷銅陵有色的收購(gòu)價(jià)格偏高?！鄙鲜鲈u(píng)估公司人士稱，但是，由于當(dāng)時(shí)并沒有披露評(píng)估的詳細(xì)情況，所以，具體情況無從判斷。

同時(shí)，“許多煤炭行業(yè)上市公司在上市的時(shí)候，母公司還留有相當(dāng)一部分煤礦資產(chǎn)，為了響應(yīng)證監(jiān)會(huì)解決關(guān)聯(lián)交易的號(hào)召，多數(shù)此類煤炭行業(yè)上市公司都有整體上市的打算?！币晃幻禾啃袠I(yè)分析師稱。比如，10月13日，大同煤業(yè)[12.26 0.57%](601001.SH)就發(fā)布公告稱，公司擬向特定對(duì)象發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)的相關(guān)審計(jì)、評(píng)估和盈利預(yù)測(cè)工作已經(jīng)完成。

然而，就在此前，中信證券[19.07 -2.15%](600030.SH)的一份研究報(bào)告卻認(rèn)為，雖然合同動(dòng)力煤在2009年可能會(huì)微漲，但是，市場(chǎng)動(dòng)力煤在今年未來幾個(gè)月和2009年會(huì)有10%-20%的回落，2009年無煙煤的價(jià)格趨勢(shì)與市場(chǎng)動(dòng)力煤類似，煉焦煤和噴吹煤在2009年的價(jià)格將較2008年均價(jià)下跌20%，焦炭的下跌幅度則在20%-30%之間。

“現(xiàn)在，大宗商品的價(jià)格突然下跌，銅的價(jià)格從最高點(diǎn)6萬跌到了3萬，跌幅達(dá)50%，但是，要是漲回去的話，就是100%的漲幅。事實(shí)證明，這個(gè)只是一個(gè)‘美麗的謊言’”。范海波表示，高價(jià)購(gòu)買的礦業(yè)權(quán)必然會(huì)通過年度無形資產(chǎn)攤銷和可能的資產(chǎn)減值影響公司未來的業(yè)績(jī)。

優(yōu)于市場(chǎng)拍賣方式

但是，也有一些市場(chǎng)人士表達(dá)了不同的意見。

“上市公司是長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)的，包括有色金屬在內(nèi)的大宗商品的價(jià)格也將是不斷波動(dòng)的，很難說哪種價(jià)格水平才是合理的?！?東方證券分析師施衛(wèi)平稱。

聯(lián)合證券分析師葉洮認(rèn)為，“礦山的估價(jià)應(yīng)該以長(zhǎng)期價(jià)格作為參考，畢竟，礦山是要長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)的，而不能以現(xiàn)在的價(jià)格來評(píng)價(jià)礦山的價(jià)值，否則，很多礦山的開采是賺不到錢的，這顯然不符合常理?！?

而且，葉洮認(rèn)為，相對(duì)于市場(chǎng)拍賣，上市公司注入礦山的評(píng)估價(jià)格還算是相對(duì)合理的?！笆袌?chǎng)拍賣的情況下，每個(gè)人都在算每個(gè)人的帳，而且，會(huì)出現(xiàn)不冷靜的人，而上市公司注入的礦山以評(píng)估價(jià)格為參照價(jià)格，這個(gè)價(jià)格會(huì)相對(duì)低一些，上市公司也會(huì)謹(jǐn)慎一些，畢竟還有股東的監(jiān)督。”

“不可能有一種完全合理的評(píng)估方式，許多人試圖找到這種完美的方式，但最后都失敗了，每種方式都有其可取之處，比如現(xiàn)金流折現(xiàn)法應(yīng)用在最近幾年的礦業(yè)權(quán)評(píng)估的時(shí)候，在上升的趨勢(shì)中，這種方式的有效性立竿見影，但是，在下降的趨勢(shì)中，卻相形見絀?！毙旄Ｐ欠Q。